从增量到减量，从增长到债务，边际效益递减的同时，留给下一代人的债务更多了。
大基建时代，是历史上每一个经济体高速增长之际，大概都会经历的一个过程；在理想的情况下，一个经济体靠着基建投资大力刺激经济增长，而经济增长又会带动就业和人们的收入增长，继而反哺到修基建的高成本之中。
这也是杠杆的基本含义。
但眼下来看，我国经济结构的深层次变化，让理想的情况变得愈来愈不确定性，人口结构的根本性逆转，叠加基建带来的债台高筑，在基建投资边际效益递减的同时，我们留给下一代人的债务也更多了。
更关键的还在于，基建投资拉动的增长，可能并没有带来想象中那么高的回报率，这也导致了基建投资一停，拉动经济增长的三驾马车之一基建就开始哑火。
这不是一个好消息。
决定一个经济体债务高低的，除了宏观上的杠杆率，那就是人口结构的健康与否；从宏观上看，我国杠杆率已经超过280%，这个数字远超欧美经济体，从人口结构上看，随着我国自2016年以来新生人口断崖式下跌，人口的减少也意味着人均债务的扩大。
成本，将是未来二三十年最重要的宏观经济变量之一。
以地铁为例，我国29个城市的地铁集团、轨道交通集团公布的2023年财报显示，2023年地铁公司收入普遍上涨，但不少地铁公司利润却出现下降，与此同时，地方提供的地铁补贴还在增多。
从营收规模来看，深圳地铁继续保持全国第一，2023年收入达到了251.5亿元，比上一年增加11.8亿元，不过在扣除地方补贴7.3亿元之后，深圳地铁净利润依然为负1.8亿元。
深圳地铁可以说是全国最拥挤的地铁城市之一，但以深圳地铁的体量也不免出现亏损，对其他城市而言，地铁要想盈利则更为艰难。
从利润来看，北京地铁是最赚钱的地铁公司之一。2023年归母净利润为24亿元，但其中北京市仅补贴就高达253.4亿元。
第二是成都轨道交通，归母净利润为8.3亿元，其中成都市补贴69.6亿元。在被纳入统计范围内的29家地铁公司中，有25家营收上升，但有17家利润下滑，如果扣除地方对地铁的补贴，那么则全部出现亏损。
地铁作为民生行业，亏损似乎也在情理之中，但作为具有高度集中的特定行业，靠人口规模和商业化都难以弥补亏损，这也很难解释其中的缘由，尽管建设成本较高是一个原因，但除了建设成本太高之外，是否还有其他原因？
如果眼下我国大部分城市地铁都是亏损的话，那么未来随着人口总规模的进一步减少，地铁何时盈利，似乎也看不到尽头。
我国29座城市地铁去年总负债为4.3万亿元，如果加上其他没有公布财报的地铁公司，全国地铁行业的负债额只会更大。
作为对比，国铁集团2023年末的总负债则为6.13万亿元，仅地铁和高铁这两个大的行业，全国加起来的总负债就高达数十万亿元，这背后的债务成本，已经不能单纯用高来衡量。
地铁这样的建设还会考虑到具体城市的人口规模变化，但像高铁建设，很多时候还存在着资源浪费的问题。
根据《中国经营报》统计，全国至少有26个高铁站建成之后，因位置偏远、周边配套不足、客流量低等缘故，处于未启动或关停状态。
但以我国人口未来的走向来看，这26个高铁站如果眼下都因为位置偏远、客流低，那么未来大概率只会客流量更低，而这些高铁站建设的背后，每一项都是成本。
哪怕是基础设施建设，背后也应该遵循着基本的市场逻辑，否则我们就很难避免背后是否有权力寻租的现象。
回顾过去几年，地铁的盈利状况一直不是很平稳。
2020年，深圳、广州、武汉、南昌、济南、沈阳、厦门以及兰州7个城市扣除补贴后，地铁仍然盈利；到了2021年，扣除地方补贴后盈利的城市有5个，2022年32个城市中盈利也有5个，到了去年则出现了“全军覆没”的情况。
从地铁财报，我们也很容易观察到最近几年宏观经济的走向。
在国内，由于地铁建设成本高昂，有资格开通地铁的也就那么一些人口大城市，从2020年开始到今天，地铁盈利逐步减少，如果在票价不变的情况下，唯一能够解释的就是，坐地铁的人次更少了。
债务是经济增长必要的一点，但有时候过多的债务，可能会反过来制约经济增长的前景，唯一能够区分两者差别的，可能就是回报率。
高杠杆是必要的，但怎样的高杠杆能够带来怎样的回报，才是问题的关键。
经济学家辜朝明说：“若要经济增长，宏观上就是GDP得超过前一年，微观上就是必须有人花的比挣得多。借助信贷，一个人、一个企业的支出就有机会超过收入，所以借贷是经济增长非常重要的部分。”
但对国企而言，借贷最大的问题还是不受市场原则制约。这就有可能出现盲目举债的问题。
以企业和个人为例，如果一个企业老板知道自己的利润规模受限于产能，那么他一定会选择举债，从而提高产能，扩大自己的利润。
对个人而言，过去之所以愿意负债，倾其半生积蓄购房，甚至不惜背上三十年房债，本质上也是相信自己未来的收入不仅会超过房贷，还能够有剩余来帮助我们支付养儿赡老的重担。
但不管是个人还是企业，在举债的时候大体上都会有诸多束缚限制，担心自己会不会还不起，担心自己未来的收入能否会稳步增长。
而基建则有很大不同，因为缺乏相应的市场制约机制，地方在推行基建的时候，更多可能会考虑到“民生”，反而忽略了市场原则。
尽管民生很重要，但如果一个只有一百万人口的城市想要修建地铁，那这显然也就违背了基本的市场原则。
过去多年来，我国经济增长模式都是依赖基建推动，地方城投举债修建基础设施，这在一定程度上降低了物流成本，也为电商平台经济奠定了基础，但基建的饱和以及随之而来的债务压力，也一定程度上制约了我们的经济发展。
基建意味着便利，也意味着债务。
地方的债务今天在40万亿左右，加上城投债65万亿，这个数字已经超过百万亿，百万亿的债务规模，这是一个非常可怕的数字，哪怕是均匀分摊到每个人身上，那也是人均近十万元的巨额债务。
化债很重要，这个问题我们过去也多次提到，去杠杆的本质上就是化解债务，但一化债，经济承压就变大，不得已又只能举债刺激增长，如此形成了负的路径依赖，对我们来说也不是个好消息。
出来借的，最终都要还。
借债背后如果没有带来相应的规模效应，那么对企业和个人还是地方而言，都会付出相应的代价。
今天我们的居民可支配收入占GDP比重还只有44%左右，作为对比，美国日本是在70%以上，而隔壁的人口大国印度则是在80%，这说明引入市场经济四十多年后，居民收入依然偏低。
这就由此带来了另一个问题：当债务规模越来越大的时候，居民收入却依然偏低，这也意味着，一个人还没有赚够钱，就得忙着还钱了，对长期的宏观经济结构而言，风险是很大的。
一个高速增长的经济模式，背后离不开基建投资的依赖，居民可支配收入的偏低，也让整个社会极容易陷入到资产负债表衰退。
当个人和企业被债务所累，自然便无心消费，甚至还会把赚来的利润用于偿还债务，而不是继续投资。
当利润被无限摊薄或稀释，企业越来越难赚钱、个人越来越难赚钱，与此同时我们还要应付一个即将到来的超老龄化社会，风险和信心每况愈下，市场化可能是我们还要继续深化的道路。
时势造英雄，英雄造时势，或许到头来，最终我们还是要倒逼深水区的变革，只有这样才是长治久安之道。
早在几年前，我们就曾说不应该唯GDP论，相信背后是高层注意到了不断增长的债务问题，在只看GDP的情况下，一些地方肯定会为了刺激GDP增长，从而推高自身债务。
要想根本性解决这个问题，唯有从根源下手，例如不仅仅要考核地方GDP增长，还要考核地方的债务存量情况，把这些标准纳入到地方的绩效评定上，只有这样才能杜绝地方为了增长推高债务。
债务太高，苦的不会是上一代人；苦的只会是这一代人和下一代人，那些40岁之下的人，大概率都会为今天的债务买单，化债问题不应该留给下一代人。
比增长更重要的，是高质量的增长。